风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。

最近日元市场出了一个很少见的事情，美国和日本一起下场干预汇率。摩根士丹利在8月6日发布的跨资产报告里专门讨论了这次行动。按大摩的说法，这是美国财政部大约15年来第一次正式参与外汇干预。

有些人担心，日元快速升值会引发去年那轮套息交易拆杠杆，甚至拖累股市。大摩的观点是，干预汇率的直接作用是抑制日元持续的贬值趋势。拉长时间看，决定汇率的是利率、经济基本面和风险偏好。只要美日利差还很大，一两次干预就很难让日元一直升值。

这次跟过去最大的区别，就是美国直接参与，而且美日双方很快确认了操作。以前日本干预以后，市场往往先从盘面猜，等财政省和日本银行事后公布数据。现在政策信号直接摆在桌面上，交易员知道官方在盯美元兑日元，也知道后面可能再次行动。做空日元还可以做，只是不能再把它当成一笔没有政策风险的套息交易。

操作方式也有变化。美国这次卖出的是欧元兑日元，没有直接卖出美元兑日元。大摩认为，这个选择是在告诉市场：本次行动主要针对日元，并不代表美国已经全面转向弱美元政策。日本方面还在讨论通过纽约联储的外国及国际货币当局回购便利，为后续干预提供融资。这样做可以减少直接卖出美债的压力，也能降低大规模操作对美债市场流动性的影响。

这些安排会让下一次干预更顺手，但它解决不了利差。大摩测算，美元兑日元目前的公允价值大约在165到167，而市场当时在157到158附近。按当前利差看，美元兑日元仍有向上的压力。大摩同时预计，随着市场逐步下调对美国利率的定价，公允价值会慢慢回落到155附近。日元后面怎么走，主要还是看美国利率能不能下来。

套息交易也会跟着调整。过去几年，日元利率低，很多资金习惯借日元去买收益更高的美元资产。现在政策方已经证明自己会突然拉升日元，继续用日元融资就要多付一层风险成本。一部分资金可能转去借欧元，日元套息仓位也会收缩。这个过程会影响日本出口股、全球债券和高杠杆风险资产，波动不会只留在外汇市场。

美元这边，大摩认为市场对加息风险的定价仍然偏高。报告录制时，市场还计入未来12个月大约1.8次加息，而大摩判断美联储下一步更可能在明年降息。如果油价保持稳定，通胀继续往下走，市场把加息风险拿掉，并开始计入降息，美元可能回落3%到5%。放在普通资产里不算特别大，放在高杠杆外汇和跨资产交易里，足够触发一轮仓位调整。

对于后面日元汇率的走势，主要决定因素是油价和美国通胀。油价稳住，通胀继续回落，美联储降息预期就有机会重新抬头，美日利差也会收窄。日元到时候才有持续走强的基础。如果油价重新冲高，美国利率继续维持高位，联合干预更多还是压住短线波动，很难扭转方向。

我觉得这次干预最重要的影响，是给日元空头增加了一条政策风险。短线再追美元兑日元，需要给美日再次联手留出余地。中期方向继续看利差，利差不下来，日元很难走出持续升值；利差开始收窄，前面被干预压住的套息仓位就可能集中撤退。

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。