风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。

最近太多人问我黄金的事情了，下文以“小金鱼”代指黄金。我看到圈子里很多人认为这波反弹主要是因为央行增持小金鱼和加息预期缓解，美元信用崩盘等等，但我觉得都不是主要矛盾，如果你按照这些去做小金鱼的交易策略，可能这些条件还存在但这轮小金鱼的反弹就见顶了，或者另一种情况，这些情况变了，但小金鱼还在继续上涨。

需要先分析市场上几种观点的合理之处与局限，再判断真正的主要矛盾。

小金鱼上涨的最底层的原因，肯定是美元信用的下降，小金鱼和美元作为避险资产一定程度上是替代关系。当美元的主导地位被削弱，美元指数走低，小金鱼一般是有很好的表现的。最近美元指数确实从 100 以上回调到今天的 98 左右，有些人就拿这个作为这波小金鱼上涨的理由，但这是有问题的。因为美元主导地位和信用下降是长期的叙事，是小金鱼的底层逻辑，短期价格其实跟这个没啥关系，就像我说AI产业革命大周期刚刚开始，但7月份科技股依然来了波股灾，长期叙事主导的是未来五年、十年的小金鱼的大趋势，但对短期波动影响有限。

市面上的第二个主流观点是，央行净增持小金鱼导致了这波上涨。但大家要知道，全球央行购金占整个小金鱼交易的比例其实很低，央行的净购金金额占全球小金鱼的年度市场交易量大约在 0.1% 到 0.2%，说白了这是个大赌场，央行的参与量只是很小一部分，没有大家想象中拥有那么大的定价权。央行的净购金行为更多是在小金鱼主升浪中，成为一个支撑大家信仰的理由，它不会构成推动金价上涨的实质。我再举一个例子：2022年，全球央行净购金 1080 吨，同比增长了 139%，全年金价是下跌的，虽然全年跌幅不大但 3 月到 6 月小金鱼的一波下跌里面，从将近 2000 跌到了 1600，跌幅22%；而 2023 年，央行的净购金同比虽然下降了 2.7%，但 2023 年小金鱼全年涨了13%。

市面上第三个主流观点就是，加息预期边际缓解，让小金鱼反弹，这个观点我们觉得是对的，但我会在后面补充一个交易逻辑。从 7 月底到现在，未来 9 月份、10 月份和 12 月份三次 FOMC 的议息会加息概率，在两个星期内都出现了明显下跌。 9 月份的加息概率从 75% 下跌到了现在的 25% 左右；10 月份的加息概率从原来的 100% 下跌到了现在的 50% 左右；12 月份的加息概率，还是接近100%不多也有一些下降；

小金鱼这一波的反弹，确实反映了7月底以来流动性紧缩预期的修复，但是呢，这个观点少说了一层交易层面的逻辑。

小金鱼作为今年交易拥挤度首先见顶的大类资产，在一月份就开始去杠杆洗盘了，从5600用了6个月持续回到4000，而科技股是在 7 月份才见顶回调的，因此此时此刻小金鱼在筹码比科技股洗的更干净。

还有更重要的，小金鱼的叙事层面比权益类资产也少一些。关于科技股，经过7月份崩盘，多头和空头都特别有信仰，短期内谁也说不服谁、经常打架。这有点像去年 A 股的 CPO 和光模块之间打架：一会儿说 CPO 要替代可插拔光模块，一会儿又说可插拔光模块不会被替代，两边打架的结果就是大家干脆去交易 PCB 了。

所以7月底这个时点，就业和通胀数据让9月和10月份加息概率大跌，对冲基金在选择大类资产去交易这波流动性预期改善时，更多的资金选择了小金鱼而不是科技股。

因此，对于小金鱼（黄金）后续的走势，或者这轮反弹能弹多久，我觉得分两种情况：第一种情况：如果在美联储忍耐极限到达之前，川普真的撤军了，让油价回落、通胀预期下降，市场从加息预期转到不加息预期，后续再逐渐过渡到降息预期。那小金鱼的反弹就会变成反转。另一种情况：如果后续的就业、通胀数据让加息概率重燃，或者越来越接近 12 月份的生死大限，川普还是不撤军，最后真的导致加息。那这一波黄金所有反弹的空间，绝大部分都要被吃回去。

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。